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家用轻工-品牌家居的白银时代系列报告(三):家居卖场龙头对比:红星美凯龙VS居然之家

家居装饰及家具行业销售额4 万亿,城镇化率和消费升级推动行业稳定增长。2016 年我国家居装饰及家具行业销售额为3.99 万亿元,近5 年复合增长率8%。从消费方式看,可划分为零售消费和批发消费。零售消费2.6 万亿元,占2016年整个家居装饰及家具市场销售额的65.15%。家居卖场行业销售额1.6 万亿,份额有所下降,但行业集中度不断提升。2016 年,商场渠道销售额占整个零售市场的60.4%。2011 年-2016 年复合增长率为2.9%,预计未来复合增长率达到6.3%,发展空间广阔;但商场渠道占零售市场比重由87.3%下降至60.4%,家居消费对单一商场渠道依赖降低。连锁商场行业不断集中,2016 年家居装饰及家具行业前五大连锁商场红星美凯龙、居然之家、月星、金盛和欧亚达集团零售额达到1705 亿元,占连锁家居商场市场份额28.5%(2015 年为24.79%),占家居零售市场份额6.6%(2015 年为6%)。

    从发展历程来看,红星和居然均起步于1990s。从业务模式看,红星美凯龙“自营+委管双轮驱动”,两项业务收入之和占比91%。居然之家的家居建材商场业务,占比78%。分业务来看,美凯龙委管商场收入与直营商场收入比例约为一比二,居然之家大部分收入来自于直营商场业务(73%)。居家之家自营店收入略大于美凯龙,加盟店收入约为美凯龙的12%。居然之家自营店数量(81)略大于美凯龙(80),加盟店(198)数量略低于美凯龙(228)。美凯龙自营店经营面积略大于居然之家,加盟店经营面积是居然之家的2.5 倍(2017)。从出租率来看,美凯龙的自营店和委管店出租率均为97.6%,自营店出租率略高于居然之家,加盟店出租率远高于居然之家(93.21%)。单店面积来看,美凯龙的自营店(8 万平方米)和委管店(5 万平方米)面积都远大于居然之家(5 万平方米,3 万平方米)。年店效来看,美凯龙的自营店年店效(9006 万元)略高于居然之家(8846 万元),加盟店年店效(1962 万元)是居然之家的4 倍以上(383 万元)。年坪效来看,居然之家的自营店年坪效(1735 元)大于美凯龙(1121 元),加盟店则是美凯龙(385 元)高于居然之家(119 元)。由于经营模式差异,红星直营毛利率高(72%),居然加盟毛利率高(100%)。

    区域优势划分明显:华东、华南红星,华中、西部居然,竞争激烈。2018 年,美凯龙和居然之家在三四线城市的门店占比均为65%左右。美凯龙一线城市开店占比较大,为6%,居然之家为4%。二线城市居然之家占比较大,为30%,美凯龙29%略低。从店面数量按区域分布看,美凯龙在华东地区店面数量优势明显,西部地区和华中地区、北京、重庆居然之家开店数超过美凯龙,全国其他地区两公司店面数量相当,竞争较为激烈。

    与头部品牌强强联合,红星店占比略高。从索菲亚、欧派家居、尚品宅配、顾家家居的门店分布来看,红星店占比均高于居然店。索菲亚门店位于前十大卖场内的占20%,其中红星占比10%,居然占比7%;欧派家居位于前十大卖场内的占16%,其中红星占比7.5%,居然占比6%;尚品宅配门店位于前十大卖场内占比5%,红星和居然分别占比2%、1%;顾家家居前十大卖场占比38%,红星占比19%,居然占比11%。从分布来看,各品牌红星店在一线、二线、三线城市的占比均高于居然店,四线及以下城市的红星店占比低于居然店。各品牌的红星店二、三线城市占比最大,而居然店则四线及以下城市占比最大。

    财务情况来看,美凯龙体量较大(收入110 亿,利润43 亿),且公允价值变动损益占比高(47%)。美凯龙毛利率(70%)、净利率(39%)较高,居然ROE 较高(10%)。美凯龙投资性房地产占比70%,总资产周转率较低。两家公司的收现能力均很强,美凯龙收现能力更强。

    分别牵手腾讯、阿里,布局新零售:美凯龙:巩固市场领先地位,利用先进技术打造智能购物环境,提供全方位服务。居然之家三大融合:居然新零售线上线下融合、“大家居”与“大消费”融合、产业链上下游融合。

    风险提示:宏观经济不振导致需求下滑,家居行业格局发生重大改变。

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